Analisando a renda de um Fundo Imobiliário

Fundos Imobiliários atraem o investidor que gosta de renda. A constância na distribuição e o elevado payout dão um fluxo de caixa excelente ao investidor.

Por isso, entender de onde vem essa renda é fundamental. Não só o histórico mas a sustentabilidade dessas renda para o futuro. Afinal, estamos falando de um investimento de longo prazo.

Não há garantias! Não há promessas nem acordos! É um investimento, possui riscos e precisa ser analisado e entendido.

A boa notícia é que não é complexo. Qualquer pessoa tem condições de analisar e compreender esse tipo de negócio e suas particularidades.

Vamos, nesse artigo, analisar as particularidades da renda em Fundos Imobiliários. Os pontos que iremos abordar são:

  • De onde vem a renda;
  • Variaçoes na renda;
  • RMG – Renda Mínima Garantida;
  • Como saber se a renda é boa ou ruim;
  • Principais métricas para análise;
  • Resultado financeiro;
  • Estimando a renda futura.

De onde vem a renda

A renda que você que recebe como investidor vem, principalmente, dos aluguéis dos imóveis do fundo. Isso quando falamos de um fundo de tijolo. Nos fundos de papel vem da remuneração dos CRIs, LCIs ou demais títulos de dívida que o fundo possui e nos fundos de desenvolvimento vem dos imóveis que o fundo constrói e vende.

Falaremos sobre fundos de papel e desenvolvimento em artigos específicos. Por enquanto, vamos focar nos fundos de tijolo.

Para entender a diferença entre os Fundos Imobiliários leia artigo Tipos de Fundos Imobiliários.

Não existe renda se não houver um bom patrimônio e uma boa administração. Por isso, antes de olhar a renda, comece olhando a capacidade de geração de renda através da análise qualitativa (leia um artigo sobre análise qualitativa).

Havendo inquilinos, havendo receita e resultado financeiro, o fundo irá distribuir o mínimo de 95% desse lucro aos contistas. A apuração do lucro é semestral mas a distribuição é, geralmente, mensal.

Por mais constante que sejam as distribuições, a renda não é tão regular como pode parecer em um primeiro momento, como veremos a seguir.


Variações na renda

Só as particularidades de cada tipo de Fundo Imobiliário já podem gerar variações na renda mensal. Fundos que investem em shoppings, por exemplo, recebem uma porcentagem das vendas dos lojistas. Essas vendas não são iguais todos os meses. Elas são maiores nos meses com datas comemorativas que estimulam o consumo (natal, dia das mães, etc).

Fundos cujos imóveis foram locados através de contratos atípicos costumam ter renda regular e crescente até o término do contrato. Regular porque não é previsto revisional durante a vigência do contato e crescente porque esse tipo de contrato prevê reajustes em função de algum índice de inflação, geralmente o IGPM ou IPCA. Fundos com contratos típicos tem revisional do valor do aluguel durante a vigência do contrato e, por isso, estão mais suscetíveis à oscilações em função das condições do mercado. Falamos sobre contratos no artigo Análise qualitativa de um Fundo Imobiliário.

Fundos Imobiliários ainda podem ter receitas ou despesas não recorrentes que irão impactar o lucro e, consecutivamente, a renda. Um exemplo positivo é a venda com lucro de algum imóvel e um exemplo negativo seria a necessidade de uma reforma urgente em alguma propriedade.

Outros fatores que também podem impactar na renda distribuída é algum inquilino inadimplente ou imóveis vagos, que além de não gerarem receitas ainda aumentam as despesas do fundo.


RMG – Renda Mínima Garantida

Você já ouviu falar em Renda Mínima Garantida ou RMG? No mercado de Fundos Imobiliários, alguns fundos podem ser lançados com uma renda mínima “garantida” aos cotistas. Isso atrai investidores e facilita a venda de cotas na oferta inicial.

Geralmente fundos em RMG possuem imóveis novos, ainda não locados ou não maturados, com pouca ou nenhuma receita e, por esses motivos, incapazes de gerar renda satisfatória imediata ao investidor.

Dessa forma, alguém (geralmente quem vendeu os imóveis ao fundo) garante uma renda mínima ao investidor e complementa, por um prazo previamente estipulado, a renda gerada pelo fundo. Assim, até o final da RMG, todo cotista irá receber, no mínimo, aquele valor estipulado na oferta pública inicial.

Mas isso é bom ou ruim?

Antes de mais nada, sobre a RMG, você tem que estar ciente dos seguintes detalhes:

  • Ela tem data para acabar e isso é de conhecimento público;
  • Ela deveria se chamar renda mínima prometida e não garantida. Não existem garantias reais;
  • Não é o Fundo Imobiliário que está gerando essa renda, ela vem de algum agente externo. O mais comum é que seja quem vendeu os imóveis ao fundo;
  •  Você deve acompanhar nos relatórios e informes emitidos pelo administrador a evolução da renda real (aquela que está sendo gerada pelas atividades operacionais do fundo);
  • Um Fundo Imobiliário é uma porta de saída para o incorporador. Vender um imóvel para um Fundo Imobiliário e garantir uma renda mínima temporária facilita a venda. Obviamente, o custo dessa RMG foi embutido no preço de venda do imóvel que você está comprando.

Entendido isso, para saber se comprar um fundo em RMG é bom ou ruim, você terá que pensar e analisar. Começar pela análise qualitativa é uma ótima opção. O imóvel é bom? A localização é boa? Quem vai administrar e fazer a gestão?

Folheie o estudo de viabilidade e veja se os dados inseridos ali são coerentes. Mesmo não sendo especialista, é possível encontrar distorções em estudos não tão bem feitos.

Se você vai entrar em fundos que já estão em andamento, olhe a evolução da renda real (aquela que está sendo gerada pelas atividades operacionais do fundo). Os imóveis deverão estar atraindo inquilinos e gerando receita para que a renda real, no fim da RMG, esteja coerente com o preço que você pagou. Essas informações são bem evidente nos informes trimestrais e também costumam ser encontradas nos relatórios gerenciais.

Não esqueça que além dos aspectos qualitativos, fatores econômicos também irão influenciar na evolução da renda real. Entenda a fase do ciclo imobiliário no momento presente e no final da RMG. Compare os imóveis do fundo em RMG com imóveis semelhantes na mesma localização. Lembre-se que você encontra informações sobre o mercado imobiliário em geral em relatórios gratuitos feitos por consultorias renomadas (JLL, Engebanc, etc).

Observe a tabela a seguir e note como estava a renda no período de RMG e como está hoje em diversos Fundos Imobiliários:

Fonte: Citi Corretora / Autor

Aqui fica evidente que cada caso é um caso. Temos fundos lançados no auge do ciclo imobiliário (TBOF11), fundos que o principal imóvel ainda se encontram em processo de maturação e ainda está em RMG (FIGS11) e o excelente caso de sucesso do PQDP11. Por isso a análise e o acompanhamento constante da renda real é fundamental. Considere que o preço de compra deve ser definido em função da renda real e da estimativa dessa renda no final do período da RMG. Seja sensato e projete algo factível. A diferença entre a renda real e a RMG é o seu prêmio de risco.

Outro detalhe importante, não se iluda que irá conseguir “surfar a onda” dos ganhos fáceis da RMG e vender a cota com lucro no final. Se a renda não evoluir, ninguém vai querer comprar por um preço interessante para você.

No prospecto inicial e no informe mensal está explícito se o fundo terá um período de RMG. Essa informação também pode constar no relatório gerencial.


Como saber se a renda é boa ou ruim

O que considerar para saber se a renda que você pretende receber pelo seu investimento em Fundos Imobiliários é boa ou ruim?

Abrindo um leque multimercado, existem uma infinidade de ativos disponíveis para investimento. Sabendo que a escolha de onde investir o seu dinheiro é uma questão extremamente pessoal e na impossibilidade de analisar tudo, vou ser bem simplista e sugerir apenas duas comparações: imóveis, através do investimento direto e a renda fixa, via tesouro direto.

Renda fixa: Você pode comparar a renda líquida recebida no investimento em Fundos Imobiliários com o cupom recebido em um investimento no tesouro direto, excluindo índice de inflação.

Utilize o tesouro IPCA (NTNB) para o cálculo. O mercado considera o investimento em títulos do governo federal como o investimento mais seguro que existe. Além da segurança, esse título distribui renda regular e corrige o principal pela inflação.

Lembre-se que o investimento em imóveis é um investimento de longo prazo. Por isso a comparação deve ser feita com um título de duração “semelhante”. Escolha o mais longo possível  e desconsidere a correção pelo IPCA, utilize apenas o cupom. Existe a premissa de que em um ciclo imobiliário completo , imóveis bons, bem geridos e, principalmente, comprados por um preço justo, tendem a preservar seu valor repondo a inflação (ainda assim, diversos fatores podem influenciar negativamente a valorização de um imóvel).

O preço da cota tende a acompanhar a evolução do patrimônio do fundo e a sua capacidade de geração de renda em um longo prazo, mas sofre influência direta (correlação negativa) da taxa de juros no curto prazo. Para adoção dessa premissa é fundamental que o fundo esteja sendo bem gerido e o investidor compre a cota por preços justos, com alguma margem de segurança.

Exemplo: Se o título com vencimento longo escolhido pagaria IPCA + X% ao ano, você desconsidera o IPCA e compara o yield do fundo em análise com o X% ao ano de retorno do título, não se esqueça de descontar o imposto de renda no título de renda fixa. O ideal é que o retorno do fundo seja superior a um investimento considerado mais seguro, acrescido de um prêmio de risco.

Fundos Imobiliários são ativos de renda variável e não de renda fixa, não se esqueça disso.

Imóveis: Faz sentido fazer essa comparação se você usa ou pretende usar Fundos Imobiliários como alternativa ao investimento direto em imóveis. Compare com os imóveis que você  teria capital suficiente para realizar o investimento direto, visando a geração de renda.

Tenha certeza que entende as diferenças entre essas duas maneiras de realizar investimentos imobiliários. Ao analisar a renda, eu sugiro que os ganhos líquidos com Fundos Imobiliários sejam superiores ou iguais aos ganhos com imóveis convencionais (apenas aqueles que você teria condições de adquirir). Lembrando que existe tributação no investimento direto em imóveis e os Fundos Imobiliários são isentos.


Principais métricas para análise

As métricas a seguir são algumas das principais métricas para analisar a renda de um Fundo Imobiliário.

Dividend yield:

O dividend yield (DY) é obtido dividindo o valor em dinheiro que cada cotista recebeu por cota pelo preço da cota. É um indicador importante para realizar comparações com outros ativos como imóveis ou renda fixa, por exemplo.

dividend yield = dinheiro recebido / preço da cota

Exemplo:

Imagine que um fundo qualquer, cujo preço da cota seja R$ 1.000,00, distribua aos seus cotistas mensalmente R$ 7,00 por cota. Qual é o dividend yield anual desse fundo?

dividend yield = dinheiro recebido no ano / preço da cota

dividend yield = (7 x 12)/1000 = 0,084 ou 8,4%

Observe que o seu retorno, o seu yield, tem total relação com o preço que você paga pela cota. Nesse exemplo acima, um investidor que pagou mais que R$ 1.000,00 pela cota, em um mercado eufórico e aquecido, irá receber os mesmo R$ 7,00 mensais, mas o yield desse investidor será menor. O contrário acontece com quem aproveitou uma oportunidade de um mercado em baixa e comprou a cota desse mesmo fundo por menos de R$1.000,00, esse investidor terá um retorno maior sobre o capital investido. Quando dividimos o valor recebido de dividendos pelo preço pago pela cota temos uma métrica chamada de yield on cost (YOC).

FFO – Funds From Operation:

Essa métrica mede a capacidade de geração de caixa de um fundo imobiliário, descontando ganhos com vendas de propriedades e despesas financeiras.

A partir do FFO, é possível calcular o FFO/cota, dividindo o valor em reais do FFO pela quantidade de cotas e calcular o FFO yield, dividindo o valor obtido na conta anterior pelo preço da cota.

Tanto o FFO quanto as métricas que derivam dele são medidas não contábeis, porém bastante utilizadas na análise de fundos imobiliários quando o objetivo é trabalhar com real capacidade de geração de receita operacional.

Cap Rate:

Até agora apresentamos métricas relativas aos Fundos Imobiliários. Porém, para analisar a real capacidade de geração de caixa de um imóvel (ou até mesmo a potencial), é utilizada outra métrica que é o CAP RATE ou capitalization rate. O cálculo é feito dividindo a renda produzida pelo imóvel objeto da análise pelo valor do imóvel.

CAP RATE = Renda anual produzida / valor do imóvel

Net Operating Income (NOI):

Essa é outra métrica relativa a um imóvel e não a um Fundo Imobiliário. Ela mede o resultado operacional de um ativo imobiliário. É calculado subtraindo da receita de uma propriedade os custos e as despesas necessários para a operação. Não inclui despesas financeiras. Para os familiarizados com finanças, o NOI é o EBITDA de uma propriedade voltada para a geração de renda.

A partir do NOI é possível calcular o NOI / m² e realizar comparações entre imóveis a fim de analisar a qualidade e a capacidade de geração de renda de cada um.

Taxa de Vacância:

Taxa de vacância mostra a porcentagem vaga da ABL (área bruta locável) de um propriedade.

É um dado importante para realizar comparações com imóveis semelhantes e com as taxas de vacância da região. Pode ser um indicador da qualidade do ativo ou até mesmo da gestão. Também permite estimar o potencial de geração de renda da propriedade com diferentes níveis de ocupação.

Tenha sempre em mente que vacância elevada, além de não gerar receita, gera despesas e isso deve ser levado em consideração.

Alguns relatórios podem usar o termo taxa de ocupação ao invés de taxa de vacância. Nesse caso esta informando a porcentagem da ABL que está ocupada, mas é uma informação que leva você as mesmas conclusões.


Resultado financeiro

Para entender a renda atual de um Fundo Imobiliário de tijolo, uma métrica importante é o FFO.

Dissemos acima que o fundo deve distribuir o mínimo de 95% do resultado financeiro semestral. Porém, o resultado financeiro, poderá incluir eventuais receitas ou despesas não recorrentes e gerar um dividendo temporariamente fora da realidade operacional do fundo.

O resultado financeiro é resultado das diferenças entre todas as receitas e despesas de determinado período. As principais são:

  • Receitas: Operacionais vem das locações e eventuais vendas de imóveis e as receitas financeiras, resultado das aplicações financeiras diversas do fundo. 
  • Despesas: Taxas de administração e gestão, condomínio e IPTU de imóveis vagos e eventuais despesas de manutenção. 

O resultado financeiro e todas as informações sobre receitas e despesas você encontra no informe trimestral. Já o FFO pode vir ou não no relatório de gestão, não há essa obrigatoriedade. Esteja atento às receitas e despesas recorrentes e não recorrentes para identificar distorções pontuais na distribuição e encontrar um resultado mais próximo ao FFO.

Ainda, no informe trimestral, você encontra a informação sobre a distribuição do resultado do trimestre e , nos informes do 2º e 4º trimestres, você encontra o semestral consolidado. Alí você ficará sabendo se houve uma distribuição acima dos 95% ou, até mesmo, dos 100% do resultado financeiro do período. 

A distribuição acima dos 100% do resultado financeiro do período ocorre quando o gestor fez retenção de parte dos lucros  em períodos anteriores e está distribuindo esses lucros retidos. Lembre-se de que ele só é obrigado a distribuir 95%. Não havendo indícios de incremento no lucro, após o esgotamento dos recursos retidos, a distribuição deve retornar a um patamar equivalente à renda que está sendo gerada pelas atividades operacionais. 

Em alguns casos, o cotista pode receber um valor acima do resultado do fundo, quando esse está em RMG. Nesse caso, a diferença não é receita operacional do fundo e está sendo paga por um garantidor externo, cumprindo o que consta no prospecto inicial. Mais uma vez, lembre-se que a RMG tem data para acabar. Após essa data, conte apenas com as receitas operacionais para sustentar seus dividendos. 


Estimando a renda futura

Tudo o que falamos até agora diz respeito às distribuições passadas. Vamos, então, raciocinar sobre as futuras. 

Iremos buscar indícios de possibilidade de melhora ou piora na  distribuição. Não há como prever nada com 100% de certeza, apenas buscar indícios. Lembre-se que estamos olhando para um ativo de renda variável. 

Eventos que podem indicar a possibilidade de aumento ou redução no lucro de um Fundo Imobiliário e refletir na capacidade de distribuição de dividendos:

Impacto positivo

  • Redução na vacância: Esteja atento ao mercado imobiliário. Diversas consultorias (JLL, Engebanc, etc) emitem relatórios gratuitos sobre a absorção dos espaços disponíveis. Anúncios de novas locações e possíveis carências concedidas aos inquilinos, emitidos via fatos relevantes, também devem ser observados. Bem como a venda de um propriedade vaga. Imóveis vagos, além de não gerarem receitas, aumentam as despesas do fundo. 
  • Redução na inadimplência: Anúncios de renegociação ou quitação de débitos em atraso.
  • Reajuste positivo em contratos de aluguel: Observe a proximidade de revisionais nos contratos (falamos sobre contratos no artigo Análise qualitativa de um Fundo Imobiliário). Tenha em mente que em períodos de elevada vacância (>10%), é mais difícil o gestor impor reajustes positivos aos inquilinos.
  • Multa rescisória: Apesar de rescisões em contratos indicarem redução na receita, o recebimento de uma multa rescisória pode impactar positivamente a distribuição no curto prazo.
  • Venda de uma propriedade: A venda com lucro de uma propriedade obriga a distribuição de no mínimo 95% desse lucro. 
  • Emissão de cotas (folow on): Emissões de cotas, quando bem sucedidas, podem impactar positivamente desde que as novas aquisições reduzam a vacância do fundo, permitam o pagamento de dívidas ou se realizem com cap rate maiores do que os atuais.  Os estudos de viabilidade que acompanham os prospectos das emissões consumam ser otimistas, mas um investidor atento às condições de mercado geralmente consegue perceber e filtrar um excesso otimismo. 

Impactos negativos

  • Aumento na vacância: Estar em constante acompanhamento dos comunicados emitidos pelo fundo, deixa o investidor ciente de uma desocupação anunciada. Vencimentos de contratos, principalmente em momentos de excesso de vacância são também sinal de alerta. Por isso é fundamental estar atento às condições de mercado e do ciclo imobiliário.
  • Vencimento de contratos atípicos: Esse tipo de contrato costuma ter um aumento linear e constante durante sua vigência, podendo fazer com que, no vencimento, os preços estejam  defasados em relação às condições atuais de mercado, derrubando o preço em um novo contrato. Uma atenção especial deve ser dada quando os imóveis têm características específicas que atendam tipos específicos de inquilinos, isso pode dificultar a recolocação do imóvel no mercado. 
  • Despesas não recorrentes: É possível que um Fundo Imobiliário realize obras para ampliação de ABL, modernização do imóvel ou até mesmo uma manutenção de maior porte. Essas despesas, mesmo sendo não recorrentes e com a promessa de melhorar a receita após a conclusão, impactam negativamente a capacidade de distribuição no curto prazo. 

O mercado é extremamente rentista. Impactos negativos de curto prazo podem reduzir as cotações no mercado e gerar, para o investidor atento, excelentes oportunidades de compra.

Como dito acima, no tópico “como saber se a renda é boa ou ruim”,  não faz sentido investir em um ativo de renda variável para receber o mesmo ou até menos do que você receberia em um ativo de renda fixa mais seguro. 

 O quanto você irá exigir é uma questão extremamente pessoal e dependerá de como você avalia a renda futura de Fundo Imobiliário, considerando os aspectos positivos e negativos citados acima. Não existe um valor mínimo ou valor correto, investidores ou analistas  diferentes nunca chegam a mesma conclusão (está aí uma das belezas do mercado), mas sempre exija um “prêmio” por estar correndo um risco. 


Conclusão

Se o objetivo de um investimento em Fundos Imobiliários é geração de renda, ela dever ser analisada e entendida para que uma decisão segura de investimento seja tomada. Isso vai além de conhecer o yield do fundo ou valor que foi distribuído no mês anterior. A sustentabilidade da renda também é extremamente importante.

O que torna um investimento seguro é o seu nível de conhecimento sobre o ativo. Dedique tempo e atenção para analisar a capacidade de geração de renda de um Fundo Imobiliário e, principalmente,  se essa renda é sustentável no futuro.

Bons investimentos!

 

 

  • Excelente post! Principalmente ao abordar a questão da RMG! Quem pretende comprar FIIs precisa se ligar nisso, caso contrário, já sabemos o que acontece

    • Portal Fii

      Obrigado, amigo! Abraço!