Avaliação relativa de um Fundo Imobiliário

Esse é o terceiro artigo de uma “série” com o objetivo de facilitar o estudo e a compreensão de um Fundo Imobiliário. Lembrando que o foco não é formar um analista profissional e sim dar um norte para o investidor comum.

Sugiro que, antes de prosseguir na leitura, você já tenha lidos os dois artigos anteriores:

  1. Análise qualitativa de um Fundo Imobiliário.
  2. Analisando a renda de um Fundo Imobiliário.

Aqui iremos entender a avaliação relativa, abordar os conceitos de preço e valor e o que você deve observar para tentar diminuir seus riscos e maximizar sua rentabilidade.

Os tópicos abordados serão:

  • Avaliação relativa;
  • Volatilidade e oportunidades;
  • Conceito de preço e valor;
  • Valor Patrimonial;
  •  A relação preço e valor patrimonial;
  • Metro Quadrado negociado em bolsa;
  • Afinal, preço importa?

Avaliação relativa 

Depois de ter passado pelos dois passos anteriores (qualidade e capacidade de geração de renda) a avaliação relativa fica simples e as chances de você estar olhando apenas para bons ativos são maiores.

Mesmo que, por decisão pessoal, você tenha “carregado” um ativo até aqui, sem ter barrado nos primeiros “filtros”, você já sabe que está olhando para um fundo em RMG, um com contratos prestes a vencer ou qualquer outro com critérios de análise que você possa ter flexibilizado. Tudo bem, você decide e prioriza seus critérios.  Mas, só o fato de você ter estudado, já aumenta muito sua consciência situacional e reduz a chance de ter surpresas no futuro. 

Agora o objetivo é, sem abrir mão da qualidade e da renda, buscar ativos mais baratos e com algum potencial de valorização.  

Ao realizar comparações, observe sempre dois importantes detalhes:

  1. Os ativos devem ser semelhantes: Não faz sentido comparar um galpão logístico no interior com uma edifício corporativo em uma grande cidade e usar métricas como o preço do m2 ou o preço pedido de locação.
  2. Você terá que fazer ajustes: Mesmo ativos semelhantes, em localizações semelhantes,  não são iguais. Um edifício pode estar mais caro que outro ao lado em função de idade, certificações ambientais, etc.

Fazer a avaliação relativa é simplesmente comparar ativos usando os critérios e métricas apresentados nos artigos anteriores (e mais duas que falarei na sequência), buscando sempre  as melhores oportunidades. 


Volatilidade e oportunidades 

O mercado é extremamente rentista. Investidores vendem seus ativos e migram o capital para os que consideram mais seguros e com mais capacidade de gerar renda. Por isso, você irá observar com facilidade, a correlação negativa existente entre os juros futuros e as cotas de Fundos Imobiliários. Na prática, juros futuros sobem e as cotas caem ou juros caem e as cotas sobem. 

Eu não estou dizendo que você deva vender tudo ficar correndo atrás de renda nominal, mas observar os juros futuros pode dar indicativos do que irá ocorrer com o preço das cotas. 

Outros fatores não relacionados aos fundamentos específicos dos ativos podem causar quedas exageradas nas cotações e gerar boas oportunidades de compra. Se você tem certeza que a qualidade e a capacidade de geração de renda de um ativo estão mantidas, diante de uma queda no preço da cota, procure agir racionalmente. 

Nos primeiros investimentos, faz sentido deixar anotado os critérios que fundamentaram sua decisão de compra. Em caso de queda exagerada nas cotações, se você estiver desconfortável, releia esses critérios. Isso vai evitar que você venda um bom ativo apenas por pressão e emocional. 


Conceito de preço e valor

“Preço é o que você paga. Valor é o que você leva. Eu gosto de comprar mercadoria de qualidade quando está barato.” Warren Buffett

Essa clássica afirmação de Buffett é muito óbvia para alguns investidores mas pode ser abstrata para iniciantes no mercado de capitais. Então vamos tentar explicar melhor:

  • Preço: Preço é a quantidade de dinheiro que você vai desembolsar ao comprar uma cota. Também chamado de cotação. Muda a todo instante conforme a oferta e demanda por aquele ativo específico, da mesma forma que ocorre com ações porém, com menor volatilidade.
  • Valor: Valor é justamente o que você está comprando. Existe algo além daquele código de negociação da cota. Ao adquirir uma cota você se torna coproprietário ou sócio de um patrimônio. Esse patrimônio pode ser composto por um ou vários imóveis, recebíveis imobiliários e dinheiro em caixa ou em aplicações financeiras. Quanto vale tudo isso? Qual a qualidade dos imóveis ou dos recebíveis Imobiliários? Lembre-se que a qualidade tem total relação com a capacidade de geração de renda.

Como bem definiu Warren Buffett, o ideal é comprar mercadoria de qualidade quando está barato. Mas quando está barato?

O preço por si só não te diz nada. Um Fundo Imobiliário não é melhor ou pior do que outro em função da diferença do preço de suas cotas. Assim como um Fundo Imobiliário não está melhor nem pior por que o preço da cota subiu ou desceu. Não funciona dessa forma.

Para saber se está caro ou barato você precisa sempre saber o que você está levando ao pagar aquele preço. Você está comprando patrimônio e é ele que você precisa conhecer.


Valor patrimonial

Quanto vale o patrimônio de um Fundo Imobiliário?

Esse valor pode ser obtido nos informes mensais emitidos pelo administrador.

Mas como o administrador ou quem quiser fazer o cálculo chega nesse valor?

Valor patrimonial de um Fundo Imobiliário é, basicamente, o valor dos imóveis e do caixa ou demais aplicações financeiras que o fundo possa ter, subtraído de eventuais dívidas ou obrigações.

Conhecer o valor de dinheiro em caixa ou títulos de dívida é simples. Mas, quanto vale cada imóvel que um Fundo Imobiliário possui?

No balanço de um Fundo Imobiliário , imóveis não são ativos imobilizados e não sofrem depreciação contábil. Em um Fundo Imobiliário, imóveis são ativos para investimento e, para que seu valor seja determinado, eles passam por avaliações periódicas.

O principal método utilizado para isso é o fluxo de caixa descontado. Nesse método, o avaliador traz os fluxos de caixa futuros para o valor presente (geralmente 10 anos de fluxos) e, no final, considera a venda do imóvel por um valor residual.

Outro método utilizado é o método comparativo, que compara o imóvel objeto da avaliação com outros semelhantes, objetivando principalmente fazer ajustes ou colher premissas para adoção em cálculos de avaliação. (Para saber mais sobre métodos de avaliação de imóveis para renda sugiro ler o CPC 28.)

O cálculo do valor de um imóvel pelo método do fluxo de caixa descontado depende da adoção de várias premissas na fórmula. Essas premissas tem influência direta no resultado final. Algumas dessas premissas são a taxa de desconto (que tem relação com a taxa de juros) e os aluguéis contratados ou que se espera que sejam contratados (isso tem relação com o momento econômico e o ciclo imobiliário).

O interessante sobre essas premissas adotadas no cálculo é que elas estão sempre mudando a cada avaliação periódica e não é tão complexo o investidor antecipar a tendência de melhora ou piora nas avaliações. Um exemplo seria uma maior taxa de juros que, por sua vez, aumenta também a taxa de desconto e tende a reduzir o valor patrimonial, bem como uma melhora nos preços de aluguel que projetam um fluxo mais otimista e tende a refletir positivamente no valor final de avaliação.

Resumindo a questão:

  • Um imóvel vale aquilo que ele pode gerar de renda.
  • A avaliação reflete a qualidade do imóvel e a força dos contratos.
  • A capacidade de geração de renda depende, entre outras coisas, do momento econômico.
  • Você irá ver, ao longo da sua vida de investidor, avaliações positivas e negativas de um mesmo imóvel.
  • Dois avaliadores diferentes podem chegar (e possivelmente irão chegar) a conclusões diferentes sobre o valor de um mesmo imóvel por usarem premissas diferentes.
  • O valor patrimonial que você está olhando agora pode ter sido calculado há meses atrás usando premissas (taxas de desconto, preço de aluguel, etc) que já não são mais verdadeiras ou fazem sentido no momento atual.

Você encontra o patrimônio líquido de um Fundo Imobiliário no informe mensal.


A relação preço e valor patrimonial

Entendido a diferença entre preço e valor, bem como podemos obter o valor patrimonial de um Fundo Imobiliário, vamos falar da relação entre eles.

Antes de tudo, ainda sobre valor patrimonial, vamos entender o que é o valor patrimonial da cota. Sabemos que um Fundo Imobiliário é negociado em cotas. Portanto, para saber o valor patrimonial de uma cota, basta dividir o patrimônio líquido do fundo pela quantidade de cotas.

Valor patrimonial da cota = patrimônio líquido do fundo / quantidade de cotas

A cota de um Fundo Imobiliário dificilmente é negociada em bolsa pelo seu valor patrimonial. Diversos fatores irão influenciar na oferta e demanda por um ativo específico e gerar volatilidade no preço no dia a dia.

Existe uma famosa métrica que relaciona o preço negociado em bolsa com o valor patrimonial. Ela é simples de ser calculada, basta dividir o preço da cota pelo valor patrimonial.

P/VP = preço da cota em bolsa / valor patrimonial da cota

Quando o resultado da divisão acima é igual a 1, significa que a cota está sendo negociada pelo seu valor patrimonial exato. Quando o resultado é maior do que 1, o preço de mercado está acima do valor do patrimonial. E quando o resultado é menor do que 1, o preço de mercado é menor do que o valor patrimonial.

Isoladamente esse métrica não quer dizer muita coisa. Mas, olhando com atenção, ao encontrar fundos de alta qualidade (tenha certeza sobre a alta qualidade e capacidade de geração de renda) negociados abaixo do valor patrimonial, o investidor pode estar diante de uma barganha. Uma possibilidade de pagar pouco por algo bom. Assim como, ao encontrar fundos negociados acima do valor patrimonial, uma análise mais criteriosa deve ser feita para entender se é válido pagar mais por aquele ativo específico.

Na prática, grandes distorção na relação P/VP entre um Fundo Imobiliário e outros semelhantes servem apenas como um alerta para o investidor e um “convite” para uma investigação maior sobre o que está acontecendo. Não faz sentido usar essa métrica como fonte primária ou única nas decisões de investimento.

Além de servir de alerta, a métrica P/PV pode ser usada na avaliação relativa ao realizar comparações  entre ativos semelhantes a fim de buscar oportunidades. Porém, ainda mais importante que a métrica, é o entendimento do conceito para que o investidor racioncine de maneira correta.

Você encontra o número de cotas, o patrimônio líquido do fundo e o valor patrimonial da cota no informe mensal.


Metro quadrado negociado em bolsa

O preço do metro quadrado é sempre levado em consideração na compra de um imóvel. Quando compramos “pedacinhos” de imóveis no mercado de capitais, via Fundos Imobiliários, também podemos levar essa informação em consideração.

Falamos há pouco sobre o valor patrimonial de um fundo imobiliário. O patrimônio de um fundo é formado, basicamente, por imóveis + caixa e outros investimentos que fundo possa ter. Vimos também que existe grande oscilação no preço das cotas negociadas em bolsa, podemos, então, calcular o m² dos imóveis negociados em bolsa e comparar com o valor real do m² de um imóvel semelhante para ver se existe barganha na compra das cotas do fundo. Nosso objetivo é encontrar imóveis sendo vendidos em bolsa, via fundo imobiliários, por um preço por m² menor do que imóveis semelhantes sendo negociados para compra direta.

Vejamos como fazer essa conta em três simples passos:

  1. Encontre o preço de mercado do fundo. Para chegarmos a esse número, basta multiplicar o preço de mercado de uma cota pelo número total de cotas do fundo.
  2. Subtraia do preço de mercado do fundo, encontrado na conta anterior, o valor que o fundo tiver de caixa e demais aplicações financeiras. O resultado será o preço que apenas o imóvel, ou os imóveis, do fundo custam na bolsa.
  3. Agora divida o preço do imóvel ou dos imóveis encontrados na conta anterior pela ABL do fundo. Assim, teremos o preço por m² negociado em bolsa.

Após encontrarmos o preço por metro quadrado do patrimônio imobiliário do fundo, podemos fazer duas comparações. Uma delas, bem simples de realizar, é buscar a informação do preço de imóveis semelhantes sendo vendidos na mesma localização e fazer a comparação. Podemos buscar essa informação por meio da Internet. A outra é comparar com o custo de reposição, ou seja, com o custo de construir um imóvel semelhante na mesma localização. Essa informação é mais técnica e não é tão fácil de encontrar, mas é possível. Pode ainda ser estimada comparando o preço de lançamento por m2 de imóveis semelhantes na mesma região, se houver.

Ao depararmos com fundos imobiliários sendo vendidos em bolsa de valores, cujo patrimônio imobiliário esteja mais barato do que imóveis semelhantes para compra direta, mais baratos que fundos semelhantes ou mais baratos que o custo de reposição, podemos estar diante de uma grande barganha. Todo esse trabalho de comparação é a avaliação relativa sendo praticada.


Afinal, preço importa?

Esse é assunto polêmico nas “comunidades” de investidores. Não deveria ser. Porém, é comum que investidores iniciantes tomem uma afirmação, que pode mudar de significado dentro de contextos diferentes, como verdade absoluta.

Como assim essa afirmação pode mudar diante de contextos diferentes?

Quando estamos falando de teoria financeira pura, sim, preço é muito importante. Quanto menor o preço, maior será o seu retorno, maior será a sua margem de segurança e maior será o seu yield.

Observar o preço pode proporcionar a compra de mais cotas com o mesmo capital. Existem dezenas de Fundos Imobiliários em negociação. Observar o preço (obviamente sem nunca descartar os demais critérios) pode direcionar você para as melhores oportunidades naquele momento.

Mas dentro de qual contexto o preço não importa?

Quando falamos de investimentos para pessoas físicas, estamos falando de finanças pessoais. Em finanças pessoais os aspectos pessoais podem sobrepujar os aspectos financeiros.

Cada indivíduo tem uma maneira de pensar e agir. Cada indivíduo estabelece suas próprias prioridades e critérios. É fato que quanto mais cotas você comprar, mais renda você vai ter. Também é fato que observar o preço pode melhorar a eficiência de uma carteira de investimentos. Mas se isso é importante para você ou não, é algo extremamente pessoal.

Estabelecer critérios de investimento, quando estamos na esfera das finanças pessoais, passa por um processo muito grande de auto conhecimento. Agir somente baseado em dicas de terceiros, vai permitir você conhecer o outro e não a si mesmo.

Se você pretende evoluir como investidor, se pretende viver de renda passiva ou complementar sua renda principal com investimentos, foque mais no seu desenvolvimento. Em cada decisão de investimento que tomar, haverá alguém do outro lado do home broker agindo de maneira contrária e com a certeza de que ele está certo e você errado. Por isso, reflita mais, desenvolva seu senso crítico e não tome afirmações isoladas como verdade absoluta sem antes analisar friamente o contexto que está inserida.

Sempre haverá alguém, que não se importa com o preço, disposto a pagar caro pelas suas cotas ou vender barato as cotas dele. E não necessariamente ele estará errado.


Conclusão

Existe uma premissa clássica que diz que tudo pode ser um bom negócio, dependendo do preço.

Sugiro não levar essa premissa ao pé da letra se você for um investidor iniciante.

Antes de pensar em precificar algo, recomendo manter essa  sequência:

  1. O primeiro passo é analisar a qualidade do ativo e da gestão.
  2. O segundo passo é analisar a capacidade de geração de renda. Principalmente para o futuro. Ao pensar em yield e comparar com outras opções de investimento, você já estará fazendo um exercício de precificação
  3. O terceiro passo, por fim, é estabelecer comparações usando as métricas e critérios de análise apresentados e buscar as melhores oportunidades. 

Ao considerar os passos acima e descartar o ativo que não tiver qualidade, o que não tiver apresentando uma renda satisfatória e sustentável e o que estiver dando indicativos de que está sendo negociado por um preço muito acima da realidade de mercado, sobrarão apenas os que estivarem sendo negociados mais próximos ao preço justo. Isso irá reduzir a sua chance de errar.

Enfatizo que essa sequência sugerida de análise não é a única existente e, tem como objetivo, orientar o iniciante nos primeiros passos. Ao prosseguir nos estudos e investimentos, você irá desenvolver seus próprios métodos e critérios. 

Bons investimentos!