Analisando Fundos de Papel ou Recebíveis – Parte 1

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O objetivo deste artigo é dar uma direção para que o investidor iniciante possa fazer suas próprias análises e desenvolver um racional de investimento em relação aos fundos de recebíveis ou de papel.

Os critérios que eu sugiro para o iniciante, não são os únicos existentes. É comum que investidores diferentes tenham outros critérios ou priorizem esses critérios de uma maneira diferente da minha. Se você está começando agora, em breve terá os seus também

É preciso ter em mente ainda que a análise de um fundo de papel não é igual a de um fundo de tijolo. Se o segundo pode ser considerado uma maneira mais eficiente de investir em imóveis, podemos dizer que o primeiro tem a mesma eficiência quando falamos em Créditos de Recebíveis Imobiliários (CRIs). Isso muda totalmente o escopo da analise.

Se você ainda não sabe o que é um fundo de papel ou um CRI, sugiro que leia o artigo Fundos Imobiliários de Papel ou Recebíveis.

Fundos de Papel podem investir em títulos diversos como: LCI, CEPAC, LH e LIG. Mas, os CRIs são os principais ativos subjacentes desse tipo de fundo e é neles que iremos focar.

Neste artigo, iremos abordar os seguintes tópicos:

  • O Gestor;
  • Relatórios de gestão ou prospecto;
  • Taxas e Indexadores (CDI ou inflação);
  • Rating;
  • Preço e valor.

O Gestor

Investir em fundo de papel é confiar no gestor, em sua capacidade de selecionar bons CRIs com a melhor relação risco x retorno possível.

CRIs têm duração menor do que um imóvel tradicional, que, teoricamente, tenderia à perpetuidade. Isso, somado à maior facilidade de se adquirir um CRI, faz da gestão ativa em um fundo de papel algo muito mais dinâmico que a gestão ativa em um fundo de tijolo.

O gestor de um fundo de recebíveis deve ser um excelente financista. Muitas críticas já foram feitas aos financistas puros, sem “grandes conhecimentos ou experiência” no ramo imobiliário, que fazem a gestão de fundos de tijolo tomando e justificando decisões apenas pelo viés financeiro de curto prazo. Isso não se aplica aos gestores de fundos de papel. Ser um bom financista aqui é um diferencial. É o gestor que vai selecionar os títulos que irão gerar sua renda. Para isso, ele avaliará não só o risco como o tipo de remuneração, levando em conta as condições de mercado.

Para escolher um gestor, avalie critérios objetivos, como:

  • Expertise na seleção e gestão de títulos de dívida imobiliária;
  • Bom track record na gestão de fundos Imobiliários;
  • Clareza nas comunicações com público em geral;
  • Pronta resposta aos questionamentos realizados por investidores e analistas.

Relatório de gestão e prospecto

Se você estiver analisando um fundo já em andamento, o relatório de gestão é um excelente primeiro documento para buscar as informações principais sobre o fundo, sobretudo em relação à carteira de CRIs que ele investe.

Veja se a carteira é diversificada, se não concentra grande parte do patrimônio em poucos CRIs e se os CRIs são emitidos por securitizadoras diferentes. Sobre os CRIs, é importante olhar as taxas, ratings e indexadores. Não se preocupe, falaremos sobre a importância de cada um desses itens na sequência.

Quando você pretende estudar um fundo que ainda não está em andamento, o prospecto é o documento que dará informações sobre quanto o gestor pretende captar na oferta pública e como ele pretende alocar os recursos captados. Observe se as taxas mencionadas no prospecto estão em linha com o que é praticado no mercado. Considere também se vale ingressar em um fundo novo, que ainda precisa se provar, ao invés de optar por um dos diversos já existentes no mercado e que possua um bom histórico de resultados.


Taxas e indexadores

Ao investir em um CRI, seja diretamente ou via Fundos Imobiliários, você está correndo um risco de crédito e, por isso, espera receber uma remuneração adequada. Essa remuneração é o juro. Também chamado de cupom. Além do juro, é esperada a correção do valor principal investido por algum indexador.

  • Taxa de juros ou cupom: remunera você pelo risco que está correndo. Essa informação vem explícita no relatório de gestão, relativa a cada CRI. É possível que o relatório traga informação sobre o cupom médio esperado da carteira do fundo. Não havendo essa informação, ela pode ser facilmente calculada pela média ponderada de cada CRI com a sua participação na carteira.
  • Indexadores: O valor nominal do título será corrigido por algum índice de inflação, a taxa DI ou a TR. A maioria dos Fundos Imobiliários de papel mesclam CRIs indexados à inflação com CRIs corrigidos pela taxa DI. Nesses fundos, a decisão sobre qual indexador estar exposto é do gestor (lembre-se da importância de confiar no gestor). Outros fundos podem estar mais ou unicamente expostos a um indexador específico (DI ou inflação). Nesse caso, a decisão sobre o momento de investir se expondo a um desses índices cabe ao investidor.

Conhecendo a rentabilidade esperada de um Fundo Imobiliário, você pode compará-lo a um título de renda fixa seguro. A rentabilidade esperada do Fundo Imobiliário deve ser maior, justamente por embutir um prêmio de risco.

A comparação com um título do Tesouro indexado pelo IPCA faz sentido, pois estamos considerando que os dois irão pagar juros e proteger o principal da inflação. Lembre-se de considerar que os títulos do Tesouro são tributados. Ao encontrar uma diferença na rentabilidade de um fundo imobiliário de recebíveis e um titulo do Tesouro (spread), já descontados os tributos, observe se as taxas de administração e gestão não irão correr esse spread.

Um detalhe importante sobre fundos de papel é que a correção do valor patrimonial da cota pela inflação vem para o investidor via fluxo de caixa (rendimentos distribuídos), junto com o cupom que remunera cada título. Por isso, é importante reinvestir parte dos rendimentos distribuídos, no mínimo, o equivalente à inflação do período, para ter alguma preservação patrimonial ao longo do tempo.

Observe na imagem abaixo (últimas duas colunas à direita), as informações sobre indexadores e taxas dos CRIs em um relatório de gestão de um fundo de papel:

Relatório gerencial OUJP11 – Maio de 2018

Rating

Rating nada mais é do que uma nota emitida por uma agência de classificação de risco (Fitch, S&P, etc). A nota emitida é atribuída após a análise dos riscos de crédito de um CRI, ou seja, a capacidade do tomador dos recursos de honrar o pagamento da dívida.

Nem todo CRI possui rating. A obrigatoriedade de haver rating existe apenas quando a oferta pública é destinada a investidores não qualificados.

Um CRI que possui uma nota alta de crédito é chamado de high grade. Os que não têm classificação e pagam um bom juro ao investidor (a velha relação risco x retorno) são chamados de high yield.

Quando um CRI possui rating, você irá encontrar essa informação com facilidade no relatório de gestão do fundo ou no termo de securitização do CRI. Quando um CRI não possui rating, você pode confiar no gestor do Fundo Imobiliário para avaliar o risco (note, mais uma vez, a importância do gestor) ou, caso você sinta realmente necessidade ou tenha curiosidade, pode buscar informações detalhadas no termo de securitização. Falaremos mais sobre como “ir além” na análise de um CRI na segunda parte deste artigo.

Observe na imagem abaixo (quarta coluna) as informações sobre os ratings dos CRIs em um fundo de papel:

Relatório gerencial IRDM11 – Abril de 2018

 


Preço e valor patrimonial

Falamos acima sobre os juros esperados da carteira de CRIs de um Fundo Imobiliário (que você encontra fazendo o cálculo da média ponderada de cada título). Não havendo calote, esse é o retorno caso o gestor carregue os títulos até o vencimento. Você receberá esse retorno bruto, desde que compre a cota pelo valor patrimonial.

De uma maneira geral, os fundos de papel costumam ser negociados com preços bem próximos ao valor patrimonial, que não é “subjetivo” como em um fundo de tijolo, que depende da avaliação de cada imóvel. Aqui, o patrimônio deriva do preço dos títulos que compõem a carteira do fundo.

Ainda assim, é comum que a volatilidade no mercado secundário crie oportunidades para o investidor comprar cotas por preços ligeiramente abaixo do valor patrimonial.

A intenção de ter um retorno maior do que o estimado pela média dos títulos de determinado fundo só faz sentido quando o preço no secundário não está sendo ditado por algum calote já conhecido ou eminente. Ou, ainda, quando você já calculou o prejuízo e percebeu que a cotação está menor do que deveria.

Fatores como a tendência de alta nos índices de inflação ou na taxa de juros, quando previamente percebidos pelo investidor,  podem criar oportunidades de aquisição de cotas de fundos com a carteira exposta a esses índices e, com isso, ter um aumento no rendimento nominal. Lembre-se que o mercado é extremamente rentista e o aumento da renda distribuída em determinado fundo pode levar à valorização da cota e possibilitar o ganho de capital.

Levando em consideração essa tendência de alta nos indexadores, pode ser válido pagar pela cota um preço pouco acima do valor patrimonial. Isso, nos casos em que, mesmo pagando mais, o spread seja satisfatório quando comparado a um título de renda fixa mais seguro.

Para simplificar, se você é um investidor comum e não quer grandes aventuras financeiras, opte por preço abaixo ou em linha com valor patrimonial, sem calote conhecido e com um spread satisfatório. Preço acima do valor patrimonial costuma ser devido ao movimento de um mercado rentista. Fuja da manada!

 


Conclusão

A análise de um fundo de recebíveis pode ser qualitativa (observando a qualidade do gestor e a carteira do fundo) e quantitativa (calculando a rentabilidade esperada em relação ao preço que você irá pagar e avaliando se há diferença em relação ao que você receberia investindo em títulos mais seguros). Para o investidor que não gosta ou não pretende mergulhar no mercado de crédito para realizar essa análise, é possível comprar relatórios de analistas independentes ou agências de research. É fundamental saber ler todo o relatório com um mínimo de senso crítico e não ficar só na recomendação. Por isso, é tão importante saber como funciona esse tipo de investimento.

Não deixe de ler a segunda parte deste artigo.

Bons investimentos!

 

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